Μια μετοχή μπορεί να έχει υποχωρήσει 30% και παρ’ όλα αυτά να παραμένει ακριβή. Μπορεί επίσης να διαπραγματεύεται σε ιστορικό υψηλό και να είναι λογικά αποτιμημένη. Το ερώτημα «πότε θεωρείται ακριβή μια μετοχή» δεν απαντάται κοιτάζοντας μόνο το ταμπλό. Απαντάται συγκρίνοντας την τιμή που πληρώνει ο επενδυτής με τα κέρδη, τις ταμειακές ροές, την ποιότητα της επιχείρησης και τις προσδοκίες που έχουν ήδη ενσωματωθεί στην τιμή.
Η διάκριση αυτή είναι κρίσιμη για τον ιδιώτη επενδυτή. Μια υψηλή τιμή ανά μετοχή δεν σημαίνει υψηλή αποτίμηση, όπως και μια μετοχή των 2 ευρώ δεν είναι αυτομάτως «φθηνή». Η τιμή είναι απλώς το αποτέλεσμα της χρηματιστηριακής αξίας της εταιρείας διαιρεμένης με τον αριθμό των μετοχών της. Η αποτίμηση δείχνει τι πληρώνει η αγορά για την οικονομική δύναμη της επιχείρησης.
Πότε θεωρείται ακριβή μια μετοχή;
Μια μετοχή θεωρείται ακριβή όταν η τρέχουσα αποτίμησή της προϋποθέτει αποτελέσματα τα οποία είναι δύσκολο να επιτευχθούν ή να διατηρηθούν. Με απλά λόγια, ο επενδυτής πληρώνει σήμερα πολύ ακριβά τα κέρδη του αύριο, χωρίς επαρκές περιθώριο ασφάλειας αν τα πράγματα εξελιχθούν λιγότερο ευνοϊκά.
Αυτό δεν σημαίνει ότι κάθε ακριβή μετοχή είναι κακή επένδυση. Εταιρείες με υψηλές αποδόσεις κεφαλαίου, ισχυρά εμπορικά σήματα, επαναλαμβανόμενα έσοδα και μεγάλη δυνατότητα ανάπτυξης συχνά διαπραγματεύονται με υψηλούς πολλαπλασιαστές. Αν η ανάπτυξη των κερδών τελικά δικαιώσει τις προσδοκίες, η αρχικά υψηλή αποτίμηση μπορεί να αποδειχθεί λογική.
Ο κίνδυνος βρίσκεται αλλού: όταν η αγορά προεξοφλεί σχεδόν τέλεια εκτέλεση. Τότε ακόμη και μια μικρή απογοήτευση – χαμηλότερες πωλήσεις, συμπίεση περιθωρίων, αύξηση επιτοκίων ή ισχυρότερος ανταγωνισμός – μπορεί να προκαλέσει σημαντική πτώση στη μετοχή. Δεν αρκεί, λοιπόν, να εντοπίσουμε μια καλή εταιρεία. Πρέπει να εξετάσουμε αν η τιμή της αφήνει χώρο για λάθη.
Η τιμή στο ταμπλό δεν είναι η αποτίμηση
Δύο εταιρείες μπορεί να έχουν μετοχή στα 20 ευρώ, αλλά να είναι εντελώς διαφορετικές επενδυτικές περιπτώσεις. Η πρώτη μπορεί να έχει 100 εκατ. μετοχές και χρηματιστηριακή αξία 2 δισ. ευρώ. Η δεύτερη μπορεί να έχει 1 δισ. μετοχές και χρηματιστηριακή αξία 20 δισ. ευρώ. Το ποσό που αναγράφεται δίπλα στη μία μετοχή δεν μας λέει σχεδόν τίποτα από μόνο του.
Για να κρίνουμε αποτίμηση, ξεκινάμε από τη χρηματιστηριακή αξία και την αντιπαραβάλλουμε με οικονομικά μεγέθη: καθαρά κέρδη, λειτουργικά κέρδη, ελεύθερες ταμειακές ροές, καθαρή θέση και δανεισμό. Η σωστή σύγκριση δεν είναι «η μετοχή έπεσε, άρα έγινε ευκαιρία», αλλά «τι αγοράζω τώρα σε σχέση με όσα παράγει η εταιρεία;».
Η πτώση μιας μετοχής μπορεί να κάνει την αποτίμηση πιο ελκυστική. Μπορεί όμως να αντανακλά και μόνιμη επιδείνωση στα θεμελιώδη στοιχεία. Αν τα κέρδη μειώνονται ταχύτερα από την τιμή, ο λόγος αποτίμησης μπορεί να χειροτερεύει ενώ η μετοχή πέφτει.
Οι δείκτες που δίνουν την πρώτη εικόνα
Ο πιο γνωστός δείκτης είναι ο λόγος τιμής προς κέρδη, ή P/E. Αν μια εταιρεία διαπραγματεύεται με P/E 20, η αγορά πληρώνει 20 ευρώ για κάθε 1 ευρώ ετήσιων καθαρών κερδών. Ένα υψηλό P/E δεν αποτελεί απόδειξη υπερτίμησης, αλλά είναι αφετηρία για περισσότερες ερωτήσεις: πόσο γρήγορα θα αυξηθούν τα κέρδη; Είναι επαναλαμβανόμενα; Πόσο σταθερά είναι;
Ο δείκτης P/E έχει παγίδες. Μπορεί να φαίνεται χαμηλός επειδή τα κέρδη μιας χρονιάς ενισχύθηκαν από έκτακτα γεγονότα, πωλήσεις περιουσιακών στοιχείων ή ευνοϊκές κυκλικές συνθήκες. Αντίστροφα, μπορεί να φαίνεται υψηλός σε μια προσωρινά αδύναμη περίοδο, παρότι η επιχείρηση διαθέτει ανθεκτική κερδοφορία σε βάθος κύκλου. Για αυτό είναι χρήσιμο να εξετάζονται τα κανονικοποιημένα κέρδη και όχι μόνο ο τελευταίος δημοσιευμένος αριθμός.
Ο λόγος τιμής προς λογιστική αξία, ή P/BV, είναι συχνά χρήσιμος για τράπεζες, ασφαλιστικές και εταιρείες έντασης κεφαλαίου. Όμως ούτε εδώ υπάρχει ένας μαγικός αριθμός. Μια τράπεζα με ισχυρή ποιότητα δανείων, σταθερή κερδοφορία και υψηλή απόδοση ιδίων κεφαλαίων δικαιολογεί συνήθως υψηλότερο P/BV από μια τράπεζα με αδύναμο ισολογισμό.
Για επιχειρήσεις με διαφορετικό δανεισμό, ο δείκτης επιχειρηματικής αξίας προς λειτουργικά κέρδη, EV/EBITDA, προσφέρει συχνά καθαρότερη σύγκριση. Συνυπολογίζει το χρέος και τα διαθέσιμα, άρα περιορίζει την παραπλανητική εικόνα που μπορεί να δώσει η απλή χρηματιστηριακή αξία. Παρ’ όλα αυτά, δεν λαμβάνει πλήρως υπόψη τις επενδύσεις που απαιτούνται για να διατηρηθούν τα κέρδη.
Εκεί αποκτούν βαρύτητα οι ελεύθερες ταμειακές ροές. Μια εταιρεία μπορεί να ανακοινώνει λογιστικά κέρδη, αλλά να χρειάζεται συνεχώς μεγάλα ποσά για επενδύσεις, κεφάλαιο κίνησης ή αποπληρωμή χρέους. Η ελεύθερη ταμειακή ροή δείχνει καλύτερα πόσα κεφάλαια απομένουν πραγματικά για μερίσματα, επαναγορές μετοχών, μείωση δανεισμού ή ανάπτυξη.
Μη συγκρίνετε πολλαπλασιαστές χωρίς πλαίσιο
Το P/E 15 δεν είναι από μόνο του φθηνό και το P/E 30 δεν είναι από μόνο του ακριβό. Η σύγκριση χρειάζεται πλαίσιο: με εταιρείες του ίδιου κλάδου, με το ιστορικό εύρος αποτίμησης της ίδιας εταιρείας και με τις προβλέψεις για την κερδοφορία της.
Μια εταιρεία κοινής ωφέλειας με αργή αλλά προβλέψιμη ανάπτυξη δεν αξιολογείται με τα ίδια κριτήρια όπως μια τεχνολογική εταιρεία υψηλής ανάπτυξης. Αντίστοιχα, μια κυκλική βιομηχανική εταιρεία μπορεί να φαίνεται φθηνή στην κορυφή του οικονομικού κύκλου, όταν τα κέρδη της είναι προσωρινά διογκωμένα. Η επενδυτική κρίση απαιτεί να γνωρίζουμε τι ακριβώς συγκρίνουμε.
Η ανάπτυξη δικαιολογεί μια υψηλή αποτίμηση μόνο όταν είναι ποιοτική
Η αγορά συνήθως πληρώνει ακριβότερα μια εταιρεία που αυξάνει γρήγορα τις πωλήσεις και τα κέρδη της. Το ουσιαστικό ερώτημα είναι αν αυτή η ανάπτυξη είναι κερδοφόρα, επαναλαμβανόμενη και χρηματοδοτήσιμη. Αύξηση εσόδων που επιτυγχάνεται με διαρκώς υψηλότερο δανεισμό ή με χαμηλότερα περιθώρια κέρδους δεν έχει την ίδια αξία.
Εξετάστε την απόδοση ιδίων κεφαλαίων, τα λειτουργικά περιθώρια, τη μετατροπή κερδών σε ταμειακές ροές και την ανάγκη για νέες επενδύσεις. Μια επιχείρηση που μπορεί να επανεπενδύει κεφάλαια με υψηλές αποδόσεις διαθέτει έναν ισχυρό μηχανισμό δημιουργίας αξίας. Σε αυτή την περίπτωση, η υψηλότερη αποτίμηση μπορεί να είναι πιο ανθεκτική.
Αντίθετα, όταν η αποτίμηση βασίζεται σε μακρινές προβλέψεις, χρειάζεται μεγαλύτερη επιφύλαξη. Όσο περισσότερα χρόνια κερδοφορίας πρέπει να προεξοφλήσει ο επενδυτής για να δικαιολογήσει την τρέχουσα τιμή, τόσο μεγαλύτερη είναι η ευαισθησία σε αλλαγές στις παραδοχές.
Επιτόκια, κίνδυνος και προσδοκίες
Η αξία μιας μετοχής δεν καθορίζεται μόνο από την εταιρεία. Επηρεάζεται και από το κόστος του χρήματος. Όταν τα επιτόκια ανεβαίνουν, οι μελλοντικές ταμειακές ροές προεξοφλούνται με υψηλότερο συντελεστή. Αυτό συνήθως πιέζει περισσότερο τις μετοχές των οποίων η αξία στηρίζεται σε κέρδη πολλών ετών στο μέλλον.
Επιπλέον, ο επενδυτής πρέπει να συγκρίνει την αναμενόμενη απόδοση της μετοχής με τις διαθέσιμες εναλλακτικές. Αν τα ομόλογα ή οι καταθέσεις προσφέρουν υψηλότερες αποδόσεις από ό,τι στο παρελθόν, μια μετοχή με υψηλό πολλαπλασιαστή χρειάζεται ισχυρότερα επιχειρήματα για να παραμένει ελκυστική.
Στην ελληνική αγορά, η ρευστότητα μπορεί επίσης να επηρεάσει έντονα τις τιμές. Σε μετοχές μικρότερης κεφαλαιοποίησης, λίγες συναλλαγές ή μια περιορισμένη ελεύθερη διασπορά μπορούν να δημιουργήσουν αποτιμήσεις που δεν αντικατοπτρίζουν πάντα εύκολα την πραγματική οικονομική εικόνα. Η ανάλυση του δανεισμού, της εταιρικής διακυβέρνησης και της ποιότητας της ενημέρωσης προς τους μετόχους αποκτά πρόσθετη σημασία.
Ένα πρακτικό πλαίσιο πριν από κάθε αγορά
Πριν χαρακτηρίσετε μια μετοχή ακριβή ή φθηνή, απαντήστε σε τέσσερις ερωτήσεις:
- Ποια είναι η σημερινή αποτίμηση σε σχέση με τα κέρδη, τις ταμειακές ροές και τον δανεισμό της εταιρείας;
- Ποια ανάπτυξη κερδών φαίνεται να προεξοφλεί η αγορά και πόσο ρεαλιστική είναι αυτή η υπόθεση;
- Πώς συγκρίνεται η εταιρεία με αντίστοιες επιχειρήσεις και με το δικό της ιστορικό αποτίμησης;
- Τι μπορεί να πάει λάθος και ποιο περιθώριο ασφάλειας παραμένει στην τρέχουσα τιμή;
Οι απαντήσεις δεν χρειάζεται να είναι μαθηματικά τέλειες. Χρειάζεται να είναι τεκμηριωμένες και συντηρητικές. Η αποτίμηση δεν είναι επιστήμη ακριβείας, επειδή οι προβλέψεις για το μέλλον δεν είναι βεβαιότητες. Είναι όμως ένα χρήσιμο φίλτρο που προστατεύει από την παρόρμηση να αγοράζουμε απλώς επειδή μια ιστορία είναι δημοφιλής ή μια τιμή κινείται ανοδικά.
Η καλύτερη συνήθεια δεν είναι να ψάχνετε τη μετοχή με τον χαμηλότερο δείκτη, αλλά να ζητάτε επαρκή αξία για το ρίσκο που αναλαμβάνετε. Όταν η τιμή απαιτεί τελειότητα, η υπομονή είναι συχνά πιο παραγωγική από τη βιασύνη.
