Οι παθητικές επενδύσεις αποτελούν πλέον κυρίαρχη δύναμη στις χρηματοπιστωτικές αγορές. Από τα μέσα της προηγούμενης δεκαετίας, τρισεκατομμύρια δολάρια έχουν μεταφερθεί από ενεργά διαχειριζόμενα κεφάλαια σε επενδυτικά προϊόντα που απλώς ακολουθούν χρηματιστηριακούς δείκτες. Σήμερα, περίπου το 60% των καθαρών κεφαλαίων που διαχειρίζονται τα αμερικανικά μετοχικά funds βρίσκεται σε παθητικά οχήματα, σύμφωνα με το Investment Company Institute.
Το 2016, μια έκθεση της Bernstein με τίτλο «Ο σιωπηλός δρόμος προς τη δουλοπαροικία: γιατί η παθητική επένδυση είναι χειρότερη από τον μαρξισμό» είχε προκαλέσει θόρυβο στη Wall Street. Σήμερα, αντίστοιχες προειδοποιήσεις προκαλούν κυρίως ειρωνικά χαμόγελα. Άλλωστε, το βασικό επιχείρημα υπέρ των παθητικών επενδύσεων θεωρείται πλέον κοινή γνώση: η πλειονότητα των ενεργών διαχειριστών αποτυγχάνει να ξεπεράσει τον δείκτη αναφοράς της, ενώ τα παθητικά προϊόντα προσφέρουν χαμηλό κόστος και σταθερή απόδοση κοντά στον μέσο όρο της αγοράς.
Ωστόσο, το γεγονός ότι οι παθητικές επενδύσεις είναι φθηνές και δημοφιλείς δεν σημαίνει απαραίτητα ότι είναι ακίνδυνες. Οι επικριτές τους επισημαίνουν ένα βασικό πρόβλημα: οι αγορές έχουν κοινωνικό ρόλο, να κατευθύνουν το κεφάλαιο εκεί όπου χρησιμοποιείται πιο παραγωγικά. Τα παθητικά funds δεν κάνουν καμία αξιολόγηση επιχειρήσεων· αγοράζουν μετοχές αδιακρίτως, απλώς και μόνο επειδή περιλαμβάνονται σε έναν δείκτη. Αυτό, θεωρητικά, μπορεί να αποσυνδέσει τις τιμές των μετοχών από τα θεμελιώδη μεγέθη των εταιρειών.
Μέχρι πρόσφατα, η κυρίαρχη άποψη ήταν ότι οι στρεβλώσεις αυτές διορθώνονται από τους λεγόμενους arbitrageurs, όπως τα hedge funds, που εκμεταλλεύονται τις λάθος αποτιμήσεις και επαναφέρουν τις τιμές σε ισορροπία. Όμως μια πολυσυζητημένη μελέτη των οικονομολόγων Xavier Gabaix (Harvard) και Ralph Koijen (University of Chicago) αμφισβητεί αυτή την παραδοχή.
Στο πλαίσιο της λεγόμενης «υπόθεσης των ανελαστικών αγορών», οι δύο ερευνητές υποστηρίζουν ότι η ζήτηση για μετοχές δεν μειώνεται ουσιαστικά όταν αυξάνονται οι τιμές τους, όπως προβλέπει η κλασική οικονομική θεωρία. Αντίθετα, είναι ανελαστική. Με βάση την ανάλυσή τους, κάθε 1 δολάριο νέου χρήματος που εισρέει στο χρηματιστήριο μπορεί να αυξήσει τη συνολική χρηματιστηριακή αξία κατά 3 έως 8 δολάρια.
Το συμπέρασμα αυτό προκύπτει από τη μελέτη «ιδιοσυγκρασιακών» ροών κεφαλαίων προς τις μετοχές την περίοδο 1993–2019, δηλαδή ροών που δεν εξηγούνται από ειδήσεις ή άλλους παράγοντες που επηρεάζουν τις τιμές. Οι συγγραφείς επισημαίνουν ότι οι arbitrageurs είναι λιγότερο ισχυροί απ’ όσο υποθέτουν τα θεωρητικά μοντέλα: τα hedge funds κατέχουν λιγότερο από το 5% της συνολικής αξίας των μετοχών και περιορίζονται από αυστηρά όρια ρίσκου και εκροές κεφαλαίων.
Ιδιαίτερο ρόλο παίζουν τα funds με σταθερές κατανομές, όπως τα δημοφιλή target-date funds. Όταν ένας επενδυτής τοποθετεί χρήματα σε ένα τέτοιο fund, το οποίο διατηρεί π.χ. 80% σε μετοχές, η ζήτηση για μετοχές αυξάνεται ανεξαρτήτως τιμής. Επειδή οι μετακινήσεις κεφαλαίων μεταξύ διαφορετικών κατηγοριών επενδυτών είναι περιορισμένες, η προσαρμογή γίνεται κυρίως μέσω ανόδου των τιμών.
Το 2024, σύμφωνα με τη Vanguard, το 64% των εισφορών των Αμερικανών σε συνταξιοδοτικά προγράμματα κατευθύνθηκε σε τέτοιου τύπου funds. Αν η ανάλυση των Gabaix και Koijen είναι σωστή, τότε αυτή η σταθερή ροή κεφαλαίων μπορεί να διογκώνει τις αγορές ανεξάρτητα από τις πραγματικές προοπτικές κερδοφορίας των επιχειρήσεων.
Δεν πρόκειται για τον «μαρξισμό» που φοβούνταν κάποιοι το 2016. Είναι όμως μια εξέλιξη που γεννά εύλογα ερωτήματα για το κατά πόσο η παθητική επένδυση συμβάλλει, άθελά της, στη δημιουργία της επόμενης χρηματιστηριακής φούσκας.
