Μια τράπεζα μπορεί να ανακοινώνει υψηλά κέρδη και η μετοχή της να παραμένει φθηνή. Μπορεί επίσης να εμφανίζει ελκυστικό μέρισμα, ενώ η αγορά ανησυχεί για την ποιότητα του χαρτοφυλακίου δανείων ή για την πορεία των επιτοκίων. Γι’ αυτό ένα παράδειγμα αξιολόγησης τραπεζικής μετοχής δεν ξεκινά από το αν η τιμή «ανέβηκε πολύ», αλλά από το τι ακριβώς αγοράζει ο μέτοχος: κερδοφορία, κεφάλαιο, καταθέσεις, δάνεια και μελλοντικό κίνδυνο.
Οι τραπεζικές μετοχές χρειάζονται διαφορετική ανάγνωση από μια βιομηχανική ή εμπορική εταιρεία. Για μια επιχείρηση λιανικής, ο επενδυτής κοιτά συνήθως πωλήσεις, περιθώρια και καθαρό χρέος. Για μια τράπεζα, το ισοδύναμο ερώτημα είναι αν διαθέτει επαρκή κεφάλαια, αν δανείζει με πειθαρχία και αν τα κέρδη της μπορούν να διατηρηθούν όταν αλλάξει ο κύκλος των επιτοκίων.
Παράδειγμα αξιολόγησης τραπεζικής μετοχής στην πράξη
Ας υποθέσουμε ότι εξετάζουμε την υποθετική «Τράπεζα Α». Η μετοχή διαπραγματεύεται στα 6 ευρώ και η τράπεζα έχει 1 δισ. μετοχές. Η χρηματιστηριακή της αξία είναι, επομένως, 6 δισ. ευρώ. Στα τελευταία ετήσια αποτελέσματα ανακοινώνει καθαρά κέρδη 900 εκατ. ευρώ, ενσώματα ίδια κεφάλαια 7,5 δισ. ευρώ και δείκτη CET1 16%.
Με μια πρώτη ματιά, τα στοιχεία επιτρέπουν τρεις βασικούς υπολογισμούς. Τα κέρδη ανά μετοχή είναι 0,90 ευρώ, άρα ο δείκτης P/E διαμορφώνεται περίπου στο 6,7. Η λογιστική αξία ανά μετοχή, με απλοποιημένη χρήση των ενσώματων ιδίων κεφαλαίων, είναι 7,50 ευρώ, άρα το P/TBV βρίσκεται στο 0,80. Τέλος, η απόδοση επί των ενσώματων ιδίων κεφαλαίων, το RoTE, προσεγγίζει το 12%.
Αυτοί οι αριθμοί δεν λένε από μόνοι τους ότι η μετοχή είναι ευκαιρία. Λένε όμως ότι η αγορά αποτιμά την τράπεζα κάτω από την ενσώματη λογιστική της αξία, ενώ η τράπεζα εμφανίζει σημαντική κερδοφορία. Το επόμενο βήμα είναι να απαντήσουμε αν αυτή η έκπτωση δικαιολογείται ή αν αντανακλά υπερβολικό φόβο.
Η σχέση P/TBV και RoTE
Στις τράπεζες, ο δείκτης τιμής προς ενσώματη λογιστική αξία έχει ιδιαίτερη σημασία. Η λογιστική αξία αντιπροσωπεύει σε μεγάλο βαθμό την κεφαλαιακή βάση που στηρίζει τις εργασίες της τράπεζας. Όταν μια τράπεζα παράγει σταθερά RoTE υψηλότερο από το κόστος κεφαλαίου της, είναι λογικό να διεκδικεί αποτίμηση κοντά ή και πάνω από τη λογιστική της αξία.
Αν, για παράδειγμα, η Τράπεζα Α διατηρεί RoTE 12% και το κόστος ιδίων κεφαλαίων εκτιμάται γύρω στο 10%, δημιουργεί αξία πάνω από την απαιτούμενη απόδοση των μετόχων. Εάν όμως το 12% προέρχεται κυρίως από προσωρινά υψηλά επιτόκια, η αγορά μπορεί να θεωρεί ότι το RoTE θα υποχωρήσει σύντομα. Σε αυτή την περίπτωση, ένα P/TBV 0,80 δεν είναι απαραίτητα χαμηλό.
Τι κρύβεται πίσω από τα κέρδη
Η ποιότητα των κερδών είναι συχνά πιο κρίσιμη από το ύψος τους. Ο επενδυτής χρειάζεται να διαχωρίσει το επαναλαμβανόμενο καθαρό επιτοκιακό έσοδο από έκτακτα αποτελέσματα, όπως κέρδη από ομόλογα, πωλήσεις περιουσιακών στοιχείων ή αντιστροφές προβλέψεων.
Ας υποθέσουμε ότι από τα 900 εκατ. ευρώ καθαρών κερδών της Τράπεζας Α, τα 150 εκατ. προήλθαν από μη επαναλαμβανόμενες κινήσεις. Τα προσαρμοσμένα κέρδη είναι τότε 750 εκατ. ευρώ και το προσαρμοσμένο P/E ανεβαίνει στο 8. Η διαφορά δεν είναι αμελητέα, ειδικά όταν ο επενδυτής προσπαθεί να εκτιμήσει την κερδοφορία των επόμενων τριών έως πέντε ετών.
Αξίζει επίσης να εξεταστεί η σύνθεση των εσόδων. Μια τράπεζα που βασίζεται αποκλειστικά στο επιτοκιακό περιθώριο είναι πιο ευάλωτη σε μείωση επιτοκίων. Αντίθετα, έσοδα από προμήθειες, διαχείριση κεφαλαίων, ασφαλιστικά προϊόντα και συναλλακτικές υπηρεσίες μπορούν να κάνουν την κερδοφορία πιο ισορροπημένη. Δεν είναι θέμα να υπάρχει η τέλεια σύνθεση, αλλά να γνωρίζει ο μέτοχος από πού προέρχεται κάθε ευρώ κέρδους.
Κεφαλαιακή επάρκεια και ποιότητα δανείων
Ο δείκτης CET1 στο 16% ακούγεται καθησυχαστικός, αλλά πρέπει να διαβαστεί σε σχέση με τις εποπτικές απαιτήσεις και τον στόχο διοίκησης. Αν η ελάχιστη συνολική απαίτηση είναι, ενδεικτικά, 12%, η τράπεζα διαθέτει κεφαλαιακό απόθεμα 4 ποσοστιαίων μονάδων. Αυτό το απόθεμα μπορεί να στηρίξει μερίσματα, επαναγορές μετοχών ή ανάπτυξη δανείων, εφόσον δεν προκύψουν ζημιές.
Η κεφαλαιακή άνεση δεν αρκεί χωρίς έλεγχο της ποιότητας ενεργητικού. Εξετάζουμε τον δείκτη μη εξυπηρετούμενων ανοιγμάτων, την κάλυψή τους από προβλέψεις και το κόστος κινδύνου. Αν η Τράπεζα Α έχει χαμηλό ποσοστό προβληματικών δανείων και συντηρητικές προβλέψεις, η κερδοφορία της έχει καλύτερη βάση. Αντίθετα, η πολύ γρήγορη πιστωτική επέκταση σε κλάδους υψηλού κινδύνου μπορεί να δημιουργήσει ζημιές που δεν φαίνονται ακόμη στα αποτελέσματα.
Εδώ χρειάζεται προσοχή στις συγκρίσεις. Μια τράπεζα με υψηλότερο δείκτη μη εξυπηρετούμενων δανείων δεν είναι αυτομάτως χειρότερη επένδυση, αν έχει ήδη σχηματίσει επαρκείς προβλέψεις και διαπραγματεύεται με πολύ μεγαλύτερη έκπτωση. Η αποτίμηση και ο κίνδυνος πρέπει να εξετάζονται μαζί.
Καταθέσεις, χρηματοδότηση και επιτόκια
Η βάση καταθέσεων είναι ένας από τους σημαντικότερους παράγοντες για μια τράπεζα. Καταθέσεις με χαμηλό κόστος χρηματοδότησης επιτρέπουν καλύτερα περιθώρια, ιδιαίτερα όταν τα επιτόκια είναι υψηλά. Ωστόσο, όταν αυξάνεται ο ανταγωνισμός για τις καταθέσεις, οι πελάτες μπορεί να ζητήσουν υψηλότερες αποδόσεις και το κόστος χρηματοδότησης να ανέβει.
Στο παράδειγμά μας, η Τράπεζα Α έχει δείκτη δανείων προς καταθέσεις 70%. Αυτό δείχνει σχετικά άνετη ρευστότητα, αλλά δεν καταργεί τον κίνδυνο συμπίεσης του επιτοκιακού περιθωρίου. Ο επενδυτής πρέπει να διαβάσει τις εκτιμήσεις της διοίκησης για τα καθαρά έσοδα από τόκους, χωρίς να τις αντιμετωπίζει ως βεβαιότητα.
Ένα χρήσιμο ερώτημα είναι το εξής: τι θα συμβεί στα κέρδη αν τα επιτόκια μειωθούν κατά μία ποσοστιαία μονάδα; Αν η απάντηση είναι ότι τα καθαρά επιτοκιακά έσοδα μειώνονται σημαντικά, τότε το σημερινό P/E ενδέχεται να βασίζεται σε κέρδη κορύφωσης. Αν η τράπεζα αντισταθμίζει μέρος της επίδρασης με αύξηση δανείων, προμήθειες ή αποτελεσματικό έλεγχο κόστους, η εικόνα είναι διαφορετική.
Μέρισμα, επαναγορές και κατανομή κεφαλαίου
Ας υποθέσουμε ότι η Τράπεζα Α σχεδιάζει να διανείμει το 50% των κερδών της. Με καθαρά κέρδη 900 εκατ. ευρώ, η συνολική διανομή φτάνει τα 450 εκατ. ευρώ ή 0,45 ευρώ ανά μετοχή. Στην τιμή των 6 ευρώ, η θεωρητική μερισματική απόδοση είναι 7,5%.
Η απόδοση αυτή είναι ελκυστική μόνο εφόσον είναι βιώσιμη και έχει εγκριθεί από τις αρμόδιες εποπτικές αρχές. Ο επενδυτής δεν πρέπει να βλέπει το μέρισμα αποκομμένο από τις κεφαλαιακές ανάγκες. Μερικές φορές η διακράτηση κερδών για οργανική ανάπτυξη ή για ενίσχυση του ισολογισμού είναι προτιμότερη από μια μεγάλη διανομή που περιορίζει την ευελιξία της τράπεζας.
Οι επαναγορές μετοχών επίσης χρειάζονται κρίση. Είναι συνήθως πιο ελκυστικές όταν η μετοχή διαπραγματεύεται χαμηλότερα από την ενσώματη λογιστική αξία και η τράπεζα έχει πραγματικό κεφαλαιακό πλεόνασμα. Αν όμως η αποτίμηση έχει ήδη αυξηθεί ή αν πλησιάζει περίοδος οικονομικής αβεβαιότητας, η διατήρηση κεφαλαίου μπορεί να είναι πιο συνετή επιλογή.
Από τους δείκτες στην επενδυτική απόφαση
Με βάση το υποθετικό παράδειγμα, η Τράπεζα Α φαίνεται αρχικά ενδιαφέρουσα: P/TBV 0,80, ισχυρό CET1, RoTE 12% και πιθανή μερισματική απόδοση 7,5%. Πριν από οποιαδήποτε απόφαση, όμως, ο επενδυτής θα πρέπει να δοκιμάσει ένα πιο συντηρητικό σενάριο. Αν τα προσαρμοσμένα κέρδη πέσουν στα 650 εκατ. ευρώ λόγω χαμηλότερων επιτοκίων και αυξημένων προβλέψεων, το P/E δεν είναι πια 6,7 αλλά περίπου 9,2, ενώ η δυνατότητα διανομής κεφαλαίου μειώνεται.
Αυτό δεν σημαίνει ότι η μετοχή πρέπει να απορριφθεί. Σημαίνει ότι η επένδυση πρέπει να στηρίζεται σε εύρος πιθανών αποτελεσμάτων και όχι σε μία μόνο αισιόδοξη πρόβλεψη. Η σύγκριση με άλλες τράπεζες είναι χρήσιμη, αρκεί να γίνονται προσαρμογές για την ποιότητα δανείων, τη γεωγραφική έκθεση, την κεφαλαιακή θέση και τη δυνατότητα παραγωγής επαναλαμβανόμενων κερδών.
Η σωστή αξιολόγηση δεν υπόσχεται βεβαιότητα. Δίνει όμως στον ιδιώτη επενδυτή ένα καθαρό πλαίσιο: να ξέρει ποια στοιχεία στηρίζουν την αποτίμηση, ποιοι παράγοντες μπορούν να την ανατρέψουν και πόσο κίνδυνο αναλαμβάνει για την αναμενόμενη απόδοση. Η υπομονή στην ανάγνωση των αποτελεσμάτων είναι συχνά πιο πολύτιμη από την ταχύτητα στην αγορά μιας μετοχής.
